El Tesoro llevará adelante hoy el primer canje de deuda del año y el tercero desde que Sergio Massa es ministro de Economía. Se trata de una importante señal por parte del Gobierno para estirar todo lo posible los vencimientos de deuda y llegar sin grandes sobresaltos a las elecciones presidenciales, que se realizarán en la tercera semana de octubre.

El volumen de este canje es mayor a los realizados en las dos anteriores oportunidades y suma 4,2 billones de pesos, abarcando deuda que vence sobre todo en el primer trimestre del año. La canasta de títulos que será ofrecidos es mucho más amplia, brindando un abanico de opciones a los inversores. Pero lo más destacado es que se intenta patear para adelante vencimientos hasta febrero de 2024 (ya que el 30% de los títulos ofrecidos tiene ese plazo).

El desafío que tiene Massa por delante es doble. Por un lado, atravesar exitosamente el “muro” que significan las PASO de agosto próximo para los vencimientos de deuda en pesos y luego las elecciones presidenciales. El recuerdo del terremoto que significó la abultada victoria de Alberto Fernández en las primarias de agosto de 2019 precipitó la decisión del Gobierno de Mauricio Macri de “reperfilar” la deuda en pesos para evitar en aquel momento una enorme presión cambiaria.

Para llegar lo mejor posible a ese momento, el objetivo es ir estirando la deuda gradualmente para pasar la prueba de fuego de las elecciones. El problema es que esto requiere ser muy generoso con los inversores. Ya sea a través de altas tasas de interés, cobertura cambiaria o una mezcla de ambas opciones, como sucede con el denominado “bono dual”. Otra opción que se utiliza es permitir a los bancos que integren encajes a través de estos títulos, lo que les permite ganar una mayor tasa de interés cumpliendo al mismo tiempo con una obligación regulatoria.

El otro de los desafíos es reducir lo máximo posible la emisión monetaria derivada de los fuertes vencimientos que hay por delante. En la medida que los inversores no estén dispuestos a refinanciar los bonos que tienen en cartera, el BCRA debe salir a recomprarlos con pesos. Se trata, en realidad, de una “emisión de pesos silenciosa”, que incluso está por afuera del compromiso asumido con el FMI.

La crisis de junio-julio del año pasado provocó una verdadera “Puerta 12″ de parte de inversores que buscaban desprenderse de los títulos en cartera. Esto generó no solo una fuerte caída de las cotizaciones, sino además una emisión de casi 2 billones de pesos, generando un fuerte aumento de la inflación en los meses posteriores.

Uno de los secretos para el éxito de estos canjes es que el sector público tiene cerca del 60% de los bonos emitidos por el Tesoro, incluyendo al Banco Central, entes oficiales como ANSES y bancos públicos. Por lo tanto, para medir la participación de los privados es fundamental que se supere ese umbral.

La deuda del Tesoro que vence antes de las primarias ya suma casi 10 billones, por lo que el desafío de refinanciación que hay por delante es importante pero no imposible de lograr.

Por otra parte, se trata de uno de los aspectos fundamentales para reducir la emisión monetaria y la posterior esterilización de pesos por parte del Banco Central. Eso significa que el éxito que obtenga el Tesoro en este canje y en las futuras licitaciones de bonos implicarán una menor emisión monetaria.

En las últimas licitaciones de diciembre, el Gobierno consiguió una importante refinanciación que superó ampliamente el 100% de los vencimientos. Incluso en la última colocación avanzó con una reducción de cinco puntos de tasas de la deuda más corta, acompañando la baja de la inflación de noviembre a 4,9%, mientras que en diciembre se habría verificado una nivel similar.